峰瑞资本创始合伙人李丰：新时代早期基金投资机遇丨WAVES新浪潮2025

WAVES新浪潮2025邀你一起走向中国创投的「新纪元」。

这是属于中国创投的新纪元。当下的中国创投市场，既是周期筑底的转折点，也是结构性转型的深化期。在政策主导、国资与资本高度集中的新生态下，唯有顺应趋势、灵活调整，方能在不确定性中捕捉确定性机遇。

6月11-12日，杭州良渚文化艺术中心，36氪WAVES新浪潮2025大会以「新纪元」为主题，汇聚创投领域顶级投资人、新锐企业创始人，以及深耕科技、创新、商业的科学家、创作者与学者，共同探讨AI技术革新、全球化浪潮与价值重估等前沿议题，拆解他们眼中的商业理想和未来世界，一起讨论、寻找、走向中国创投「新纪元」。

6月12日下午，在投资人会场峰瑞资本创始合伙人李丰进行了一场独立演讲，主题为「新时代早期基金投资机遇」。以下为演讲全文：

过去两年，早期投资在中国经历了非常多冰与火的考验。冰与火的考验当中的火的那部分，是早期投资这个原来不太受待见或者在金融里边最小的资产类别，在包括国常会、中央经济工作会议在内的高级别会议上被反复提及，应该说是非常火。

冰的那部分就是，一级市场的投融资在非常多的赛道上都很冷，比如消费、生物医疗，甚至包括一点点硬科技。所以大家都说，一看报道都是热火朝天，一接触现实都是寒意袭人。那么，早期基金的机会在哪里？

我们先来看这张图。整体而言，中国的经济结构正处在变化的拐点上。我们来解释一下，今天处于什么阶段，为什么发生这些变化，以及我们所看见的相关现象。

简单来讲，图的左边是中国原来经济发展的方式，这个经济发展的方式所依赖的金融支持体系主要是银行贷款。这也是为什么从1999年有了不良资产公司专门处置国有银行不良资产之后，中国银行行业经历了15年超速的发展。因为原来中国经济发展的这些支柱（房地产、基建、制造业）都要靠银行贷款，并且他们适合银行贷款这种金融模式。

图的右边是中国经济新的发展模式，这种模式基本上不能再靠银行贷款了。我经常打比方说，如果回到20年前或15年前，有银行跟华为说，我每年给你10个亿的银行贷款，但是来年的时候要评估是不是要你还本付息，再决定要不要再借你10个亿，那么华为也许不太敢把这10个亿花在研发投入上。大概你可以认为中国的经济结构在发生变化，支柱产业的变化会带来底层金融支持结构的变化。为什么从两年半以前开始那么多政策指向了风险投资或者叫早期投资这种小的金融类别，正好跟经济结构和金融结构的调整有关。

下面这张图展示的是中国的制造业和高技术制造业占GDP的比重。过去几年，即使经济增长叫换挡或者有挑战的时候，中国的高技术或者叫高附加值产业（包括制造业和服务业）每年仍然保持了高速增长。

今天（6月11日）早上，我10年前投过的一个年轻人的企业在科创板上市，这家公司叫影石创新。它在科创板上市其实跟这张图有点关系。

目前常规意义上的高科技产业大概占中国GDP的百分之五点几。今天中国A股市值加起来大概100万亿，其中科创板市值大概是6.5万亿。拿市值来算，科创板里面所包含的这些企业的市值占中国经济的6.5%左右。

这里有个关键区别，科创板里的公司既有制造业，也有服务业，然而这个图只统计了高附加值的制造业。实际上，今天VC投的大部分行业都叫高附加值的服务业或者第三产业。比如，在芯片行业，VC投的主要是芯片设计，而不是晶圆厂。再说生物医疗产业，大家投的主要是新药研发，而不太是药品或原料药的生产。

所以，如果中国经济结构能够完成调整，高附加值的制造业和高附加值的服务业最后能够占中国GDP的百分之多少？

这个问题之所以重要的一个原因是，巴菲特曾说一个国家的资本市场总市值与其GDP的比值在80%-120%之间属于合理区间。假定取中间值100%，中国当前140万亿GDP规模对应140万亿资本市场总市值。那么，高科技产业在中国资本市场市值的合理占比应该是多少？这大概是未来5年、10年我们需要去持续观察和回答的问题。

刚才我解释了为什么金融结构有调整，为什么风险投资这样的行业会不停地被国家级的决策会议提到，至于为什么政策有利好但大家还是觉得冷，这是因为这个行业还在拐弯——高科技产业仅占GDP 5%、占制造业不到20%，仍处于早期阶段。‘投早、投小、投科技’的逻辑也就在这——只有产业规模尚小，早期投资才有机会。

今天早上，影石创新在科创板上市一开盘市值700多亿，对应大概100亿美金。这家公司做对了什么？我觉得影石其实是中国特色科技企业的一个代表。中国特色的科技是，依托中国的长制造业产业链，在这条产业链的关键环节实现高附加值突破。

以我们今天熟悉的新能源车为例，燃油车原来有两三万个零部件，今天换成电车仍然有一万个零部件，所以它还是一条非常复杂的长产业链和长制造链，但是我们把燃油发动机技术或者叫动力总成换成了三电（电池、电机和电控），这个叫高附加值环节发生了巨大改变。

回到影石做的事情，2014年的时候，当时刚大学毕业的刘靖康是个23岁的少年。他擅长的事情是图像相关的拼接技术，就是偏软的图像处理技术。大概两年以后，他发现卖软件这件事在中国有挑战，所以去了深圳，从头开始创业，他把图像拼接技术放在中国珠三角成熟的消费电子产业链里。花了10年时间，影石成为了全球第一名的运动相机品牌，然后今天在科创板上市。

这类事情其实在中国可以找到很多，比如今天的机器人，以及其他更多所谓叫未来产业的事情。

中国的产业链之所以有优势，因为今天很多有制造业成本优势的国家还在长这个（长产业链和长制造链），但是他们缺这个（高附加值环节的巨大改变），今天美国也许有这个（高附加值环节的巨大改变），但是它缺这个（长产业链和长制造链）。中国可能是全球少有的集齐了这三个要素（长产业链+长制造链+高附加值环节的巨大改变）的国家，如果一间公司用好了这三件事，做出了一个新的面向未来的产品，并且验证了市场，那么他大概就是中国最典型的高科技之一。如果这个高科技产品在中国激烈的竞争环境里能脱颖而出，那么它应该就可以做国际化。

我们把第一部分讲完了，第一句话叫作风险投资行业的冰火两重天，第二句话是中国今天的经济结构调整到了哪里，第三句话是什么样的产业和机会是中国特色，并且最终在全球也能做得很好。

第二个话题跟我们风险投资行业最相关，也就是中国资本市场有没有变化。这是大家抱怨最多、吐槽最多、讨论最多、关心最多，但暂时看起来还不太争气的。

巴菲特马上要退休，很多人评价巴菲特的时候有这样一句话，巴菲特有百分之九十几的钱是在50岁之后赚的。这句话听起来振奋人心，考虑到我去年刚过50岁。巴菲特是1930年出生的，他50岁之后赚到了百分之九十几的钱是因为什么？是50岁之后他突然发生了改变吗？突然他的投资理念发生了改变吗？突然美国发生了改变吗？突然体系发生了改变吗？突然美国的二级市场规则发生了改变吗？

当然你可以讲他50岁之后发生了很多变化，比如说1981年里根当选，强硬地对待苏联等等。但是其实最重要的问题是因为对他来讲，1978年美国出了这样一件事。插一句，跟2019年中国有了科创板一样，为了适应那个时候美国的高科技产业（如芯片相关的器件企业），1971年美国有了纳斯达克——实行注册制，允许非营利企业上市。原来纽交所要求盈利1000万美金以上的企业才能够上市，有了纳斯达克之后不盈利也能上市。

回到1978年，当时美国通过了401K计划，鼓励雇主设立退休金计划，也鼓励员工将部分工资存入退休账户并延迟纳税，与此同时个人养老金还可以用来投资二级市场相关的基金品种。听到这个估计有人能联想到中国去年年底发生的全面实施个人养老金制度。

这件事为什么能影响巴菲特50年？原因很简单，拿中国的个人养老金制度来举例，在试运行两年之后，从2024年的12月份起，个人养老金在全国范围内全面铺开。对个体来讲，相当于一年可以放12000块钱到个人养老金账户，这笔钱可以抵扣个税，同时可以用来做投资，比如由个人来指定购买公募基金，尤其指数基金。

这件事为什么重要？因为今天中国的平均在职年龄是33岁，假设延迟退休后平均退休年龄是58岁，就意味着这笔钱从放进来到拿出去大概平均是25年。所以，这是一笔超过了你我想象力，甚至超过了我们的超长期特别国债的长钱。一笔平均周期25年的钱放在这儿做投资，是巴菲特所谓价值投资理论和改变巴菲特50岁以后投资生涯的巨大改变。因为在上世纪70年代中期之前，美国的资本市场跟我们类似，超过50%以上的筹码、交易额和日均交易量都是由散户构成。从401K计划之后，美国开始有了所谓的长钱入市，更何况当时美国平均在职工作年龄比33岁要再小一点。有了这种超过20年的长钱，才能够有价值投资的方法和结果，比如说巴菲特买比亚迪的股票，从2008年开始买一直持有到了2023年，这是长达15年的持有。所以说，因为有了长钱，才有了后50岁以后赚钱的巴菲特。

类似的，中国的个人养老金制度全面铺开有着非常多的信号，在中国资本市场上还只是刚刚开始。

关于中国的资本市场，另外一个问题是，今天美国的兼并收购非常活跃，中国的兼并收购有一些挑战，这很大程度上源于原来A股的估值是按市盈率估值，但是我们投创新企业都是按成长性估值。这种估值体系是错配的，因为假如按市盈率对创新企业进行估值，没法估，所以投资者往往没办法买一个亏损的成长型企业。但是这一局面正在改变。今天的港股和刚刚开始重新启幕的科创板注册制里，我们可以看见亏损企业要上市和能上市，并且还有可观的估值。就跟刚才我们讲的“长钱入市”一样，估值逻辑的调整刚刚开始，对资本市场的影响也刚刚起步。

上图里写的都是去年发生的最明显的变化，应该写得还算清楚，我就不再花时间解释了。今天中国公募基金当中增长最快的是指数型的被动基金。什么是指数型被动基金？大家买过的都知道，它是平配到前50、前200、前300、前500、前2000这些头/腰部公司，为什么老百姓愿意买？可能有两个原因，第一，我们处在低利率时代，你会觉得钱放在银行也赚不了多少利息，还不如买点看起来不会亏损的指数基金。第二个原因是分红率提升。老百姓可能觉得既然今天银行利率到了2%以下，所以要买一个分红率3.5%以上的，每年分红率做到3.5-4%就可以了。

其实如果你还有印象的话，大概两年以前，有一个政策刚推出的时候被大家广泛的调侃和吐槽，就是要求上市公司增加分红。尽管如此，从那以后，就开始了轰轰烈烈的分红。因为有了轰轰烈烈的分红，才有了这些指数基金的发展和老百姓开始买。

从这个角度看，或许当年关于分红的吐槽可能吐错了，因为分红先行，才有这些被动基金的发展。所以，我们每次看到一些口号的时候，调侃完，需要再往后看看跟这个口号相关的政策、这些政策可能会引起的变化，以及这些变化是不是能反馈回最先开始的口号，然后形成一些循环。

最后一件事情，国家为了支持我们风险投资行业、支持创业者，以及落实两年以前在国常会和中央经济工作会议提出的“投早、投小、投长期、投硬科技”这句话做了很大的努力，包括但不限于如下几件事。这都是中国金融历史上的大的变化。

或许有人没注意到，去年最后一个季度，监管层批准了中、农、工、建、邮储五大银行设立AIC（金融资产投资公司）。然后今年5月7日，也就是五一长假结束后第一个工作日，金管局、央行和证监会一块召开发布会，宣布批复兴业银行成立AIC，第二天招商银行和中信银行也相继提交申请。

那么，到底什么是AIC？如果你记得我开头讲到的两个房子的图，中国在前20年的发展过程中，银行起到了金融支柱作用。然后中国金融改革的方向是从银行贷款这类间接融资转向直接融资。那么，AIC的设立正是为了让银行业能够转型来做直接融资，支持股权投资等相关方向。在过去的半年或一个季度，我相信刚才在台上分享的非常多重要的基金和尤其是政府母基金都接触或者拿到了这些银行的AIC的出资。

这件事对金融行业的影响，可能跟2018年的4月份的资管新规一样巨大。当时资管新规要求银行把资金池全部打掉，不允许资金错配，不允许期限错配，也不允许风险错配。资管新规刚出来的时候，大家都很恐慌，说最大的一个LP的池子要没了。那次也是为了让银行能转型——从用贷款的钱做投资，变成用投资的钱做投资，用贷款的钱做贷款。但坦率来讲，那一次改革没能完全实现，原因有很多，这一次设立AIC是从国有最大的银行开始试点，然后扩大到全国的股份制银行，相信明年或者今年下半年我们能看到更多的变化。

还有一件事也很重要，用15年期以上的特别国债以及央行的底层背书和担保来发行科创债。换句话说，用国家贴息的低息来形成一个15年期以上的资金周期，再把这笔钱交给投资机构来管理、做股权投资。这是个很大的创新，在美国都没有发生过。

最后说一个关键对比。美国在1913年美联储成立之前，资本市场已经运行了近200年。换句话说，美国是先有发达的金融市场，再有中央银行体系。而中国是先有了庞大的银行体系支持了三大经济支柱的发展，如今因为经济结构的转型，需要银行体系向股权投资转向。因为银行体系太庞大，国家努力了两次，上一次是2018年的资管新规，这一次就是我们刚讲到的这些事，这是中国金融历史上没有过的。当然，最后那件事设立AIC在全世界其他地方也很少发生。

总结一下，今天跟大家讨论的内容主要是两方面，一个是中国的整个大的经济结构正在发生什么改变，另一个是中国资本市场和金融体系正在发生的变化。这些变化正在发生、已经发生，还会继续更大范围地发生，这其中就蕴藏着早期投资的机会。

如果大家想听更多的宏观解读，我们在小宇宙上有一个近二十万粉丝的播客叫《高能量》，欢迎来听。谢谢大家！