市场季度叙事｜对结构调整主导复苏进程的确认

自疫后复苏以来，2023年第四季度无疑是最重要的时期。

首先，疫后的复苏进程出现重要的转折，即经济运行已经被结构性因素所主导，高质量发展的路径更为清晰。不过，结构调整是一个过程，诸如房地产市场的修复、消费升级、外需回暖等还处在筑底过程，另外，与当期有效需求不足并存，部分行业还存在产能过剩。受这些结构因素的影响，中国经济与外围经济还将呈现出一定程度的错位，而在逆周期、跨周期政策更有针对性的对冲下，经济复苏状态将更加稳定，即经济运行由复苏初期的高波动转入低波动状态。

经济增长与通胀的变化情况。数据来源：Wind

其次，对于经济运行状态的转折，市场预期尚未完全扭转过来。截至2023年末，中国经济累计增长了22%，显著超过了印度、澳大利亚、墨西哥等新兴国家，但是四季度A股仍表现不佳。

经济累计增长与上证综指。数据来源：Wind

第三，宏观政策面临的约束条件出现明显变化。疫情以来，经济运行与政策的内外错位，不仅令人民币汇率承受了压力，也让利率面对十分严峻的“不可能三角”约束，同时市场预期过度发散的风险一直存在。为此，政策部门不得以要动用宏观审慎工具来进行干预，而从过去4年的市场实况来看，人民币汇率与利率的搭配始终呈现出“步步为营”的谨慎，并且硬生生地被拦在一道“墙”内——CNY的7.35与10年期国债收益率的2.5%，其中2023年季度贴近“墙”的程度最深，对应的就是政策部门在预期管理方面的压力也最大。

2023年四季度，美联储已明确结束加息周期，相应内外政策有条件能恢复同向变化，由此人民币汇率、利率政策与外部的协调性大幅提升，而人民银行已经明确货币政策将在“价格上，兼顾内外均衡”，而前几年的“保持正常空间”的政策努力，则为今后政策争取了宝贵施策空间，在“兼顾内外均衡”的政策取向下，货币政策的实际灵活性将大幅提升，人民币汇率与利率的弹性也会随之增强。

人民币汇率与利率的搭配情况。数据来源：Wind

第四，金融与经济的关系进入快速调整期。中央金融工作会议于2023年10月末召开，会议的核心内容就是进一步明确了金融与经济发展的关系——“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务。”实际上自2015年以来，金融业增加值占比就稳定在8%左右的水平，即便是这期间商业银行业的净息差由2.7%持续降至目前的1.73%，“净息差收窄与金融业增加值占比居高不下”并存的局面，反映出金融效率处于持续下滑的状态，即在融资规模扩张的背后，很多金融资源被无效投资或者僵尸企业所占用，并未带来应有的经济增量。那么按照中央金融工作会议的要求，伴随经济结构性调整的深化，此局面将难以持续。

金融业增加值占比与净息差变化情况。数据来源：Wind

（作者单位为中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）