万达商管第四轮IPO 现金流趋于恶化

预收款和合同负债锐减、新开拓第三方物业的毛利及单价都处于下滑，这些数据直指万达商管的可持续盈利能力，也决定着万达商管最终能否成功上市。对于控股股东陷入违约的珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）来说，迟迟无法获得上市许可，有可能令本就糟糕的财务，进一步陷入窘境。

现金流正在恶化

尽管万达商管2022年全年的净利润较2021年大幅增加，由约63.57亿元增长至约92.37亿元。但从现金流看，上述经营业绩的高增长存在着一系列疑问。其中核心的问题就是，公司的利润增长了，但经营所得现金流量净额却比之前明显少了，由2021年的约56.8亿元，减少至约43.96亿元。

经营活动所得现金流量净额的锐减，和万达商管对万达集团以及其他关联企业的应收款大幅增长有关。招股书显示，关联方欠万达商管的贸易应收款由2021年的约15.81亿元，飙升至约25.56亿元。

另一方面，万达商管的预收款和合约负债余额，也相比2021年有大幅度减少，这在一定程度上进一步削弱了公司的经营性现金流，这在很大程度上反映公司的市场地位和盈利能力。

市场优势正在削弱

从招股书反映，万达商管来自第三方的营业收入占比小幅下降。

而另一方面，第三方项目毛利率也有明显走低。数据显示，万达商管2022年来自独立第三方的毛利，仅占第三方项目收入的33.57%；而在2021年，这个比例是37.5%。

此外，预收款和合约负债的减少，也可能和万达集团的债务违约，拖累万达商管的信用有关。

就在7月下旬，有消息人士称大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达集团”）拟延期兑付7月20日到期2200万美元债利息，公司正在优先筹措7月23日到期美元债本金。目前尚不知预收款和合约负债是否和万达集团自身的财务恶化有关。东方网地产观察向公司发出采访邮件，但截止发稿，未收到回复。

收入及现金真实性存疑

然而，万达商管对关联方的应收款持续扩大，却让外界对其收入和现金的真实性存有疑问。在证监会国际部对万达商管的问询函中，就专门询问了珠海万达商管与控股股东及其他关联方之间的关联交易和资金往来数额，关联交易占该公司报告期内营业收入或营业成本的比重。同时问询函还问及，公司治理及内部控制运行方面制度是否健全，是否存在被控股股东或其他关联方资金占用的情形，是否存在对外担保及为控股股东提供担保的情形。

大幅增长的对关联方应收账款显然涉及上述两大问题。而从招股书看，万达商管资金被关联方占用的问题确实是客观存在的，这从关联交易应收款的周转天数可见一斑。

反观万达集团，其对万达商管的资金输入却越来越少，这从预收款、合约负债和应付账款三个指标可以看出。2022年，万达商管的关联方预收款余额由655万元，降至31.3万元；合约负债由约1.43亿元，降至约0.77亿元；贸易应付款由约9866万元，减为约5540万元，均出现大幅度下滑。

招股书显示，万达商管2022年有超过63亿元的收入来自于万达集团以及控制下的其他企业。然而，对应的应收款却超过了25亿元，并且从2020年至2022年的三年间，应收款规模呈持续扩大的趋势。

这使得万达商管2022年的毛利虽然创造了过去三年中的最高，但是经营活动产生的现金流净额却出现了下降。

这也使公司的现金及现金等价物的真实性也同样受到怀疑。尤其是2020年、2021年和2022年三年，万达商管分别向股东派息约51.78亿、11亿和69.96亿元，累计总额达到约132.74亿元，超过了上述三年万达商管累计的净利润以及经营性现金流的净流入金额。证监会国际部因此也询问分红政策的合理性，尤其是过去三年，万达商管向万达集团直接派息超过115亿元，接近万达商管同期向万达集团及其控制下企业提供服务所获得的收入总和。

不仅收入被质疑，万达商管的现金规模的真实性，也遭到了外界的质疑。招股书披露，截止2022年年末，万达商管账上拥有现金约135.84亿元，另有约15.07亿元以公允价值的金融资产。

7月24日，大连万达商管发布公告称，“20大连万达MTN004”本息兑付日为2023年7月29日，本期应偿付本息金额约5.94828亿元，公司拟在7月29日进行兑付，而在未来12个月，万达还需偿付约百亿元人民币的境内外到期债券。

为了偿还到期的债务，万达不断出售资产，甚至不断稀释对万达电影（SZ002739）的控股权，借以偿还到期的巨额债务。而如果招股书披露属实，仅万达商管2022年分派的股息，就能解决万达集团2023年到期债务中的1/8。

事实上，早在去年年末，公司已经出现了现金趋降的趋势。在2022年年末，万达商管的现金及现金等价物的总规模从约188.83亿元，骤降至约135.85亿元，今年5月末，这一数值更进一步降至约82.17亿元，处于过往三年来的最低水平。

但纵然如此，也没有抵挡万达商管对购买金融资产的热情，2022年其斥资超过89亿元购买金融资产。

根据公司披露的信息，上述89.26亿元的金融资产主要是各大商业银行发行的理财产品。其收益率在1.5%至4.5%左右。为了避免外界对上述理财产品投资目的的联想，万达商管还特地在附注栏写上“并不知悉这些理财产品的资产是否与万达集团或者万达商管有关”。

然而，这一解释却发了更多疑问。来自Wind的数据显示，到期日分别为2025年1月20日以及2026年2月13日的四笔总金额为15亿美元的中资美元债，息票率高达11%。以高息融资，而让控股子公司低息理财，显然不符合正常的企业经营逻辑，不仅如此，万达商管的上述理财投资，在2022年产生了超过15亿元的收益，也远远超过了公司所公布的收益率。