蓝月亮巨压：被高盛、中金下调目标价，市场下沉策略能否奏效？

《港湾商业观察》廖紫雯

在刚刚过去不久的中秋佳节中，刷屏央视、湖南卫视的蓝月亮（06993.HK），似乎在业绩端并没有迎来这样的好景象。

2023年上半年业绩报告显示，蓝月亮营收净利润双下滑，同时公司表示，县区扩张和渠道深耕是集团的核心任务，分销商的整体发展策略继续指向市场下沉及渗透，但数据端显示，公司上半年线下分销商营收出现超四成的下跌，线上渠道表现同样不佳。

营收净利润大降，全业务下滑

2023年上半年，蓝月亮实现营收约22.23亿港元，2022年同期为28.84亿港元，相比下跌约22.9%；录得亏损及公司权益持有人应占亏损约1.68亿港元，2022年同期为1.49亿港元。

蓝月亮表示，集团截至2023年6月30日止期的销售额下降因人民币兑港元(集团的呈列货币)贬值而扩大。因此，集团以港元计值的销售额下降约22.9%，较以人民币整计值的销售额下降约16.3%为大。该减少乃主要由于向若干大客户给予额外折扣以鼓励提前现金结算，从而优化集团的应收款项余额，以及由于疫情后线下分销商的存货水平恢复正常化而导致向该等客户的销售额下降。

中金公司表示，蓝月亮2023年上半年业绩情况，低于预期，主因费用支出较为刚性，且公司考虑到部分客户信贷风险增加，计提金融资产减值亏损拨备。

营收细化而言，2023年上半年，蓝月亮的衣物清洁护理产品实现营收19.58亿港元，营收占比88.1%，营收同比下降20.1%；个人清洁护理产品实现营收1.20亿港元，营收占比5.4%，营收同比下降47.9%；家居清洁护理产品实现营收1.45亿港元，营收占比6.5%，营收同比下降28.2%。

换言之，全业务都呈下滑态势。蓝月亮表示，衣物清洁护理产品销售额下降乃主要由于向若干大客户给予外折扣激励提前结算及疫情后线下分销商的存货水平恢复正常，导致线下渠道销售额下降所致。集团的个人清洁护理产品及家居清洁护理产品销售额录得下降，乃主要由于疫情后消毒产品的需求下降。

面对公司为何各品类均呈现下降态势、计划如何挽救下行态势等问题，蓝月亮对《港湾商业观察》表示，一直以来，公司始终以消费者需求为核心，持续丰富和完善三大品类矩阵，以打造新的增长点。同时随着下半年市场需求旺季到来，公司有信心实现业务稳健发展。

早在《港湾商业观察》于2023年3月13日发布的《“真假”蓝月亮：细菌超标是假，业绩常年不佳是真》一文中，有业内人士指出，蓝月亮主要是产品相对单一，短期消费复苏影响不大，长期可能面临宝洁、联合利华、立白、纳爱斯等企业不同程度的阻击，即便市场份额不降，但净利润无法持续增长。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳对《港湾商业观察》表示，单一产品占比高，对蓝月亮来说一直是个定时炸弹，因为市场消费的趋势是不断在演变的，比如蓝月亮错过的洗衣凝珠的风口，也就意味着品牌开始步入老化的问题，新生代的消费观念一定程度上也代表着品牌升级的方向和趋势，但现在跟进其实也还为时未晚，作为领导品牌需要把握这些趋势。

市场下沉策略，线下销售营收下降超4成

公司解释中所提到的销售渠道问题，在数据上似乎也有所体现。2023年上半年，蓝月亮线上销售渠道实现营收14.48亿港元，营收占比65.2%，营收同比下降1.9%。

蓝月亮表示，线上渠道销售额略微减少乃主要由于人民币兑港元贬值，惟对比截至2022年6月30日止期间，集团以人民币计算的线上渠道销售额录得增长6.4%，乃主要由于集团线上旗舰店以及新兴线上渠道销售的强劲表现。集团向大客户的销售额录得下降，乃主要由于向若干大客户给予额外折扣鼓励提前现金结算，以优化集团应收款项余额所致。向线下分销商的销售额下降乃由于疫情后该等客户的存货水平恢复正常。

高盛发表报告指出，统计七月及八月蓝月亮集团洗衣液的线上销售按年跌2%，而竞争对手立白(Li­by)销售额则按年增约75%，这反映了洗涤剂产业竞争激烈日益加剧，预料竞争对手采取更进取的定价策略，以获得市场占有率。

高盛表示，由于消费能力仍疲软，部分消费者开始使用平价品牌液体洗涤剂，或转用至粉末洗涤剂，而蓝月亮已经注意到相关情况，并向消费者增加折扣，但这可能会影响利润率。

就线下分销商而言，蓝月亮表示，县区扩张和渠道深耕是集团的核心任务，分销商的整体发展策略继续指向市场下沉及渗透。为提升分销商的整体水平及素质，集团已透过委聘有能力的分销商以优化其分销网络。公司亦向分销点指派额外推广人员及销售代表，以加强组织监督及建立营运基准。通过该等措施，集团旨在使分销商与集团的企业策略保持一致，并与分销商建立持久的合作关系。

公司在半年报中提出，为有系统地扩大其市场版图，集团利用其分销网络及销售代理渗透至中国各县及乡镇，并扩大其线下销售覆盖范围。此外，集团开设更多新品样版店，以协助推出新品、品牌推广及扩大客户群、巩固客户关系及提升客户对品牌的忠诚度。集团亦分类管理线下销售点，并根据产品类型制定相应的资源分配、产品组合、陈列及访问频率的标准。就中国各目标地区而言，集团均制定了业务目标，当中包括分销商覆盖、门店覆盖、专销货架覆盖及品牌渗透等指标，以明确销售目标、监察销售进展及引导实现管理目标。

林岳认为，下沉市场、深耕渠道在短期内仍然是快销品牌的重要策略，包括渠道的多元化，比如便利店、生鲜超市、社区士多店等等。但未来面临的挑战是越来越多的，竞争产品的渗透、上架的资源争夺、产品与社区的匹配程度等等都在考验着企业的市场洞察能力。

事实上，2023年上半年，公司线下分销商实现营收6.42亿，营收占比28.9%，同比下降40.5%。

林岳指出，蓝月亮在几年前与很多线下大卖场合作不愉快，主动和很多连锁商超断了渠道关系，本想着打造自己的“月亮小屋”来实现厂家直销以及o2o的商业模式，但是很明显这个策略没有奏效，这也直接让蓝月亮陷入了瓶颈。

此外，2023年上半年，公司直接销售予大客户实现营收1.32亿港元，营收占比5.9%，营收同比下降59.5%。可谓营收直接腰斩。

在直接销售予大客户方面，公司表示，面对大客户零售门店的广泛关闭，于2023年上半年，集团因应市场变化调整渠道经营策略，在维持业务稳定发展的同时积极寻找业务增长机会。集团已减少销售予延期付款的大客户业并专注于降低应收款项水平，尤其是逾期应收款顶，以减低风险。同时，集团继续加强产品陈列管理及推行销售活动，以专注于推广毛利率较高的新产品及畅产品来带动销售。

面对“各渠道承压是否将持续到2023年全年、是否对全年业绩产生影响”等问题，蓝月亮提出，一直以来，公司非常注重全渠道均衡发展，持续拓展、优化全渠道布局。在线下渠道方面持续扩大渗透，实现终端网点覆盖数量稳步增加、终端门店的铺货能力持续提升、资源分配更加准确、经销商的效率持续优化，线下渠道改革取得一定成效。同时，线上渠道由于布局较早且持续优化，始终保持行业领先地位。随着全渠道布局的持续深化，预计未来线上、线下渠道均会保持更加健康、稳定的发展态势。

股票持续下跌，遭高盛、中金下调盈利预测

2022年9月30日至今（2023年10月13日）近一年的时间里，公司股价下跌44.47%，2023年4月6日距今半年的时间里，公司股价下跌41.92%。且根据下图来看，股价整体始终处于下降态势。

蓝月亮对此表示，一家公司的股价波动受市场环境、投资情绪、资金面等多方因素影响。公司相信，公司长期投资价值与基本面正相关，而良好的经营发展是公司长期价值提升的坚实基础，目前蓝月亮现金流相对充裕，无银行贷款。蓝月亮也将进一步深入推动渠道优化、产品研发等方面的持续精进，夯实公司长期发展动力，努力为各位股东带来长远回报。

高盛则将蓝月亮在2023年至2026年每股盈测下调1%至4.8%，同时将其目标价由4.34港元下调至3.76港元，并维持其评级为中性。

中金公司表示，考虑到KA和经销渠道有所承压，及公司计提金融资产减值亏损拨备，下调2023和2024年EPS预测9%和7%至0.16和0.18港元。当前股价对应24倍/20倍市盈率2023/2024年市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，下调目标价9%至5港元，对应32倍/27倍2023/2024年市盈率，较当前股价有34%的上行空间。

此外，当前蓝月亮总市值为170.61亿港元，与2020年12月上市之初的总市值约756亿港元相比，总市值已蒸发近600亿港元。（港湾财经出品）