变压器行业专题报告：风光后市场，开启长周期增长

（报告出品方：华泰证券）

电压转换之梯，触达全电力环节

电力系统可以分为发、输、配、用四个环节，通常采用不同的电压等级，需要通过变电环 节实现电压的转变与连接。变压器就是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要 构件包括初级线圈、次级线圈和铁心。上游主要硅钢、铜、铝等大宗商品，下游触达电力 系统的发、输、配、用多个环节，在电力系统中发挥着十分重要的作用。

变压器的分类

变压器下游应用广泛，需求各有不同，品种类别多样。按照应用场景的不同，可以将变压 器分为发电用变压器（新能源发电、传统能源发电）、输变电网用变压器、配网及民用变 压器及其他应用场景变压器（如轨道交通、汽车充电桩等）。按照冷却和绝缘工艺的不同， 可以将变压器分为干式变压器和油浸式变压器。按照铁心材料的不同，可以将变压器分为 传统硅钢变压器和非晶合金变压器。 根据应用场景的不同，可以将变压器分为发电用变压器（新能源发电、传统能源发电）、 输变电网用变压器、配网及民用变压器及其他应用场景变压器（如轨道交通、汽车充电桩 等）。为了减少输电环节的损耗，需要把电压升到较高的水平进行传输， 以我国电力系统 为例，发电机输出的中压电能需经变电环节升至 110kV~1000kV，才能实现大规模、低线 损的远距离输电，电能输送至用电区域后需降至 110kV~10kV 分配和接入各类工业企业、 公建设施等用电负荷较大的终端用户，最后再降至低压 380/220V 分配和接入低压用户。

按照冷却和绝缘工艺的不同，可以将变压器分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器 采用空气或其他固体材料（如环氧树脂）作为绝缘介质和冷却剂。油浸式变压器采用矿物 油或合成绝缘油作为绝缘介质和冷却剂，将绕组和铁芯都浸没在变压器油中。干式变压器 安全性较高但适用电压偏低、单价贵，适合安全性需求较高的室内；油浸式变压器大容量 居多，可燃可爆，适合户外独立场所，多为升压站的主变。据前瞻产业发布的《2021 年 中国干式变压器行业产业链现状及市场竞争格局分析》，2020 年在大、中城市中干式变压 器的应用占比约 15%-20%，在北京、上海、广州、深圳等城市，约占到 50%左右，在农 村配电网中干式变压器的应用相对较少，我国整体市场干式变压器应用占比约为 10-15%。

根据铁心材料的不同，可以将变压器分为传统硅钢变压器和非晶合金变压器。目前，传统 硅钢铁心材质的变压器制作方法和加工工艺比较成熟，是目前电力变压器主要使用的磁性 材料。非晶变压器的优势在于高效节能，空载损耗显著低于传统硅钢变压器，但是存在噪 音大、抗突发短路能力差、制造难度大等问题，适用于较长时间处于低负荷的地区（主要 为农村电网、城乡结合处等），节能效果更为明显。2022 年配电变压器招标结果中，非晶 变压器的占比为 18.0%。

节能改造需求：多项政策加持，2025 年高效节能变压器渗透率目标为 50%。2020 年 12 月，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局三局联合发布《变压器能效提升计划 (2021-2023 年)》，要求 2023 年高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节 能变压器占比达到 75%以上。2022 年 6 月，工业和信息化部、发展改革委、财政部等六 部门联合发布《工业能效提升行动计划》，要求 2025 年新增高效节能变压器占比达到 80% 以上。在政策的推动下，高效节能变压器替换不符合国家标准的变压器，节能改造带动替 换需求，高效节能型变压器有望得到进一步推广应用。

成本构成清晰透明，直接材料占比超九成

变压器成本结构清晰，直接材料占比超九成。以江苏华辰为例，生产成本中 91.7%来自于 直接材料，4.6%来自于人工成本，剩余 3.7%来自制造费用和其他合同履约成本。而根据 中商产业研究院的数据，变压器的直接材料主要包括铜材、硅钢、绝缘材料（变压器油 等），占比分别为 30%/25%/15%。

取向硅钢、钢材价格对变压器成本影响大，变压器定价多跟随成本同步变化以保证毛利率 稳定。变压器类产品主要原材料中占比最大的两项分别为取向硅钢和铜材。这两项原材料 的单位用量根据变压器的容量大小而有所不同，单位耗材量随着变压器容量的提升而减小。 根据北极星输变电网公布的数据，16-840MVA 容量区间内的变压器单 MVA 耗用的硅钢量 大约在 0.31-0.51 吨，意味着取向硅钢单吨价格每提升 1 万元，单 MVA 的变压器成本相应 增加 3100-5100 元。根据中国电器工业协会变压器分会提供的 S9/S11 型号变压器铜导线 用量来看，30-1600kVA 容量区间内的变压器单 MVA 耗用的硅钢量大约在 0.40-1.71 吨， 意味着铜材单吨价格每提升 1 万元，单 MVA 的变压器成本相应增加 4000-17100 元。

主要原材料硅钢、铜材价格目前处于高位。硅钢价格自 2022 年初较大幅度上涨后持续处 于高位，近期出现一定的回落。铜价自 2020 年初开启上涨态势，2022 年中经历了一波调 整后，近一年约在 6-7 万元/吨之间呈现小幅上涨态势。考虑到中期供应缺口可能走阔，铜 价或继续向上。

风光后市场，需求有望长周期快速增长

中国：配电网投资占比提升，风光储兴建需求高增

国内市场需求主要受到传统电力行业需求（包括输变电变压器和配电变压器）和新能源需 求（包括风光储）双驱动。其中，传统电力行业需求增长主要来源于“十四五”期间电网总 投资规模有望实现较快增长，大风光基地特高压工程规划带动输变电变压器长周期需求增 长，配电网扩容驱动配变新增需求增长。新能源需求则主要是我国风力、光伏、储能电站 等项目的兴建带来的变压器需求增长。

输变电变压器：大风光基地带动长周期增长，23 年特高压开工节奏加快

输变电变压器主要应用于高压线路。我国电力市场存在地域性供需不平衡，发电端，水电 站西多东少，火电站北多南少。用电端，东南有很多大型城市，居民用电量大，本地供电 不足。为此，国网实行了“西电东送，北电南输”战略工程。由于输送距离远，跨度大， 为降低输送过程中损耗，工程较多采用高电压和特高压。高电压电网工程建设带来了更多 的输变电变压器需求。 23 年特高压工程开工节奏加快，大风光基地特高压工程规划带动变压器长周期需求增长。 2023 年特高压工程节奏快，仅 7 月就有金上-湖北（重庆段）、陇东-山东（山东段）、陇东 -山东（山西段）、张北-胜利（冀北段）等多段工程开工。根据国网规划，“十四五”期间， 国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿 千伏安，总投资 3800 亿元。2023 年年内，国网计划核准“5 直 2 交”，开工“6 直 2 交”， 直流开工数量为历史最高值。另外，根据大风光基地建设规划，到 2030 年，我国将建设 风光基地总装机 455GW（十四五规划 200GW，十五五规划 255GW）。随着风光大基地项 目的建设，特高压外送通道将成为重要的消纳渠道。因此，我们预计到“十五五”期间特 高压建设仍将快速发展，对应将带动主网变压器长周期需求增长。

2023 年招标项目更多、标包更大，输变电变压器企业有望受益。根据 EPTC 和 Data 电力 统计的数据，2022 年输变电变压器采购共 7 次，招标标包 465 个，变压器 4063 台（同比 +133.8%），招标金额 122.5 亿元（同比 57.2%）。2023 年上半年共发布了 4 次批次招标 信息，共招标标包 316 个，变压器 4006 个，前 3 次中标结果已公开，招标金额共 103.32 亿元，招标数量和金额均已接近 22 年全年招标量。从招标特点来看，23 年每次招标发布 平均标包 79 个（同比+18.9%），平均每标包包含变压器约 12.68 个（同比+45.1%）。单次 招标标包数量和单个标包大小双双提升，输变电变压器企业有望受益。

配电变压器：配电网扩容需求突出，下半年招标节奏更快

终端耗能与电气化程度提升，全国社会用电负荷和用电弹性双承压。随着我国城镇化水平 不断提升，全国用电量总体呈上涨趋势。2011-2022 年全社会用电量复合增速达到 5.7%， 23 年上半年全社会用电量累计 4.31 万亿 kWh，同比+5.1%。2023 年 7 月 26 日，国家发 展改革委副秘书长欧鸿在国新办举行的国务院政策例行吹风会上表示，入夏以来全国日调 度发电量三创历史新高，最高达到 301.71 亿 kWh，较去年峰值高出 15.11 亿 kWh；全国 最高用电负荷两创历史新高，最高达到 13.39 亿 kWh，较去年峰值高出 4950 万 kWh。未 来随着终端耗能与电气化程度提升，配电端用电负荷和用电弹性双承压。 电网投资的重心由主干网向配网侧转移，配电网扩容驱动配变新增需求。为保障全国电力 稳定安全，配电网扩充需求紧迫。我国电网投资的重心也由主干网向配网侧转移，提升配 网、农网供电水平，增强电网服务清洁能源成未来趋势。南方电网历年配电网投资建设占 比整体呈现上升态势，2017-2021 年配电网基本在 79%左右。在《2021 年企业社会责任 报告》中，南方电网提出“十四五”期间配电网建设规划投资 3200 亿元，计划投资 1900 亿元建设现代化农村电。配电网扩容有望驱动配电端变压器新增需求增长。

国内农网改革有望进一步带动配电端变压器需求。23 年 7 月 14 日，国家发改委、国家能 源局、国家乡村振兴局联合印发《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》。指导意 见指出，加快解决西部地区 115 个公用电网未覆盖乡镇、逐步解决其他公用电网未覆盖村 寨的电力保底供应矛盾，在合理供电范围内有序推动公用电网延伸覆盖，因地制宜通过合 理配置分布式光伏和风电、储能、柴油发电机等建设改造可再生能源局域网。西部地区、 东北地区推进高压电网延伸覆盖和中低压电网更新改造，增加变电站布点，加强线路联络， 补齐农村供电短板；中部地区推进输配电网协调发展，提高负荷转供能力，提升供电质量； 东部地区以中低压电网为重点，提升电网灵活性，推进城乡电网一体化，更好满足分布式 光伏和新能源汽车充电基础设施发展需要。随着农网改造工作逐步落实，配电变压器需求 也将不断提升。 规模预测：根据中研普华产业研究院数据，2022 年全国配电变压器行业销售收入规模为 164 亿元，预计到 2026 年可达到 216 亿元，期间 CAGR 为 7.1%，呈现稳步增长态势。

22 年配电变压器招标大幅下降，23 年下半年有望触底回升。《2022 年度中国配电变压器 企业电网市场竞争情况》统计，2022 年全年国网配电变压器（含柱上成套设备和箱式变 电站）招标共 16.32 万台（同比-41.5%），总金额价值为 157.69 亿元（同比-21.8%）。配 变招标同比大幅下降主要系疫情叠加原材料涨价所致。23 年上半年配变招标总量依然偏低。 综合考虑，23 年下半年配变市场整体存在多项利好因素。包括：上半年用电量高突出配电 网扩容需求，下半年招标节奏通常较上半年更快，硅钢等变压器主要原材料价格出现回落， 且 22 年基数低，因此我们预测 23 年 H2 配变需求会出现恢复。

发电变压器：风光大规模上网，增加容量应对波动

能源结构转型加速，可再生能源大规模并网。随着“3060”目标的提出，新能源装机占比 持续提升。根据国家能源局数据统计，我国太阳能发电装机容量从 2014 年的 0.25 亿千瓦 提高至 2022 年的 3.93 亿千瓦，期间 CAGR 达 41.1%；我国风能发电装机容量从 2014 年的 0.97 亿千瓦提高至 2022 年度的 3.65 亿千瓦，期间 CAGR 达 18.0%。截至 2023 年 6 月底，火力发电装机容量占比已经下降至 50%以下，达到 49.6%，预计下降趋势将持续， 能源转型将带动风光装机占比持续提升。

发电端波动加剧，新能源电站建设带动变压器需求增长。风力发电和太阳能发电受自然环 境影响较大，日内出力波动大，且由于天气难以预测，风光的出力更难以预测。目前已有 的电力系统均是为以火电为主的电力系统而设计的，出力波动大的风光大规模并网后，会 影响电力系统的可靠性，电力系统的调节难度大幅增加，需要电网留存更多的冗余以应对 发电端的加剧波动，对变压器的需求相比传统的火电站更大。以光伏升压变压器为例，根 据 QYR（恒州博智）的统计及预测，2021 年全球光伏升压变压器市场销售额达到 6.83 亿 美元，预计 2028 年将达到 14.35 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 11.21%。

储能变压器：大储市场高速增长，带动储能配变需求高增

储能及新能源箱式输变电产品广泛应用于储能领域。储能及新能源箱式输变电产品系根据 特定的接线方式，将高压开关、变压器、低压开关等设备组合而成的一体化配套电力装置， 并通过自动化配电终端将系统与设备串联起来进行运行与监控，具备电压等级转变、电能 接收及分配等功能，具有可移动、机电一体化、全封闭运行等特点，广泛应用于储能领域。

国内新型储能市场高速增长，带动储能配变压器需求高增。中国新型储能高速发展，根据 CNESA DataLink 全球储能数据库的不完全统计，2023 上半年项目数量（含规划、建设中 和运行项目）850 个，是去年同期的 2 倍以上。新增投运规模 8.0GW/16.7GWh，超过 22 年全年新增规模水平（7.3GW/15.9GWh）。考虑到新能源配储提供需求基本盘，市场化并 网项目提供需求增量，硅料价格下降进一步刺激光伏配储需求共同增长，我们预计年内大 型储能新增装机有望达到 20.5GW/45.1GWh，同比增速达到 179%/184%，预计 24/25 年 分别达到 83.3 GWh /126.5GWh，增速分别为 85%/52%。我们预计后续储能配变压器需 求增速将基本同步于大储装机增速。

美国：电网老旧带来替换需求，能源革命带来新增需求

美国电网老旧，替换需求强。根据 CNBC 和能源局报道，美国大部分电网建于 20 世纪 60 和 70 年代，意味着美国 70%以上的输电系统已经超过了 25 年。根据 CNBC 报道，输电 系统的平均使用寿命 50 年，变压器的平均使用寿命在 25-40 年，很大一部分变压器和输 电线路正处于替换周期。另外，美国近两年收到飓风等极端天气影响，加重了变压器的负 担。美国能源公司 American Electric Power 表示，其 30%的输电线路在未来 10 年内需要 更换。

美国能源革命带动发电、配电变压器需求增长。2022 年美国总发电 4243 TWh，其中，可 再生能源发电 913 TWh，占总发电量的 21.5%（同比+1.7pct）。风电和光伏两者合计发电 量为 581 TWh（同比+17.8%），占总发电量的 13.7%（同比+1.7pct）。当风光等新能源发 电占比达到 20%左右，针对传统能源发电系统设计的电网无法再兼容如此体量的新能源上 网，此阶段对于电网的改造升级需求非常高。美国电网进入改造需求旺盛阶段，未来美国 新能源发电渗透率将继续提升，意味着需要配备更多的升压变压器来为网内波动提供更多 的容量冗余。美国终端电气化程度同样在提升，比如电动汽车渗透率快速走高，意味着对 于配电变压器的需求将快速增长。

马斯克认为未来美国将从芯片短缺转变为变压器短缺，验证紧缺趋势。23 年 7 月 14 日， 马斯克在 Twitter Space 线上会议提到，预计美国 1 年内将从芯片短缺转为变压器短缺， 并在 2 年后引发电力短缺。从美国现状分析，美国近 1 年来的确经历着较为严重的变压器 短缺问题。美国能源部从电力部门协调委员会（ESCC）得知，配电变压器的等待时间已 从 2021 年前的 2-3 个月延长至目前的 2 年多。

欧洲：可再生能源拉动需求，原材料供应限制供给

欧洲不断加大发展可再生能源力度，我们预计将对变压器的需求产生持续拉动。2023 年 3 月，欧盟将可再生能源使用率目标从 2030 年占总能源供应的 32%提高到 42.5%，期望目 标为 45%。该协议是欧盟为了应对气候危机和 2027 年前结束对俄罗斯化石燃料依赖计划 的重要组成部分。预计欧洲各国将持续推进风光行业发展，而变压器属于新能源后市场产 品，其需求将会受到持续拉动。

俄乌冲突导致对欧钢材供应减少，变压器原料供应端受限。俄罗斯和乌克兰是全球主要的 钢铁生产国和出口国，同时也是欧洲主要的钢材进口国。价格报告机构 Argus 的钢铁主管 Colin Richardson 估计，欧盟钢铁进口量的三分之一左右来自俄罗斯和乌克兰，在欧洲国 家需求的占比达到近 10%。俄乌冲突之后，欧洲无法使用俄钢，而乌克兰钢铁上下游产业 链也面临危机。2022 年 9 月 28 日，欧盟通过了对俄罗斯的第八轮制裁，禁止进口俄罗斯 成品和半成品钢材。据钢铁分析公司 GMK Center 的数据，乌克兰接近 90％的钢铁产能受 到冲突影响停产，运输也受到了影响。根据 WSA 数据，2021 年乌克兰、俄罗斯与其他独 联体国家共出口到欧洲（包括欧盟和其他欧洲国家）钢铁 2.43 千万吨；2022 年出口到欧 洲钢铁 1.51 千万吨（同比-37.86%）。俄乌冲突导致对欧钢材供应减少，变压器原材料直 接受到钢材供应紧张影响，难以满足快速增长的变压器生产需求。

欧洲法案对钢材进口进行贸易限制，短期内我们预计变压器原料价格将维持高位。2022 年 1 月 17 日，欧盟委员会发布公告，决定继续对中国、日本、韩国、俄罗斯和美国的取 向硅电钢以最低限价方式征收反倾销税，对到岸价（CIF）低于最低限价的涉案产品征收 相当于最低限价与进口价格差额的反倾销税，但反倾销税率不得高于指定的从价税率。 2022 年 3 月，欧盟理事会就碳边境调整机制（CBAM）相关规则达成协议，在过渡期后， 2026 年欧盟将正式开征碳关税。根据冶金工业规划研究院院长范铁军的观点，我国钢铁 行业出口成本将增加 4%-6%左右。反倾销复审结果和 CBAM 法案都意味着短期内欧洲进 口成本不会下降，我们认为欧洲钢材价格将会维持相对高位。欧洲变压器原材料价格高企， 本土变压器供应商利润空间受到挤压，缺乏足够的动机扩大生产，外部变压器厂商可能会 从中获益。

全球：行业迎来持续增长，未来 10 年 CAGR 或达 7.2%

市场规模及趋势

2019-2022 年全球变压器市场规模（按金额）CAGR 为 3.53%。根据 GMI 数据，2019- 2022 年全球变压器市场规模分别为 486.2/446.5/493.2/539.6 亿美元，期间 CAGR 为 3.53%，2020 年下滑主要系疫情影响全球电网投资及建设进度。其中产品平均单价分别为 2950.7/2979.7/3007.8/3035.1 美元，期间 CAGR 为 0.94%，呈现小幅增长态势。按照不 同分类进行统计，可以发现以下趋势：

1）配电变压器价值量占比逐年提升，2019-2022 年分别为 49.4%/49.9%/50.5%/51.0%， 电力变压器价值量占比逐年下降，2019-2022 年分别为 37.5%/36.7%/35.9%/35.2%。

2）干式变压器价值量占比逐年提升，2019-2022 年分别为 27.6%/27.9%/28.4%/29.0%， 油浸式变压器价值量占比逐年下降，2019-2022 年分别为 72.4%/72.1%/71.6%/71.0%。

3）容量≤10 MVA 变压器价值量占比逐年提升，2019-2022 年分别为 47.5%/48.0% /48.4%/48.8%，容量>10 MVA 到≤100 MVA 变压器价值量占比逐年提升，2019-2022 年 分别为 20.2%/20.3%/20.4%/20.5%，容量>100 MVA 到≤600 MVA 变压器价值量占比逐 年下降，2019-2022 年分别为 13.1%/12.9%/12.7%/12.5%，容量>600 MVA 变压器价值量 占比逐年下降，2019-2022 年分别为 19.2%/18.9%/18.5%/18.2%。

4）各地区变压器均价均呈现逐年上涨态势，但存在一定差异，欧洲地区单个变压器价格 最高，2019-2022 年位于 3300~3450 美元，北美洲和亚太地区略低，位于 3000~3100 美 元左右，拉丁美洲、中东及非洲价格最低，位于 2400~2600 美元左右。亚太地区变压器 价值量占比逐年提升，2019-2022 年分别为 36.9%/37.2%/37.9%/38.1%。

全球需求预测

变压器市场需求的主要驱动因素包括电力需求增长、电网周期替换、新能源装机等。1） 电力需求增长带来的新增需求。有多重原因可能导致国家对用电量的需求提升，比如人口 增长带动用电，发展中国家经济发展导致电力需求增加，以及电气化程度提升，比如新能 源车的普及使得需求从石油转移向电能等。2）电网周期替换需求。电网需要定期更新换 代，配电变压器的寿命通常在 40-45 年左右，但是超过 20 年可能会对性能产生一定影响。 因此，在电网需要更新或者变压器寿命到达极限时会产生一定的替换需求。3）新能源风 光储大规模上网带来的变压器需求。为使新装机的风光储设备顺利接入电网，需要配置变 压器。随着碳中和节奏加快，全球各国风光储加速装机并网，变压器市场规模预计将有较 大提升。 变压器市场整体预计迎来持续增长，Global Market Insight 预计全球行业未来 10 年 CAGR 达 7.2%。根据 Global Market Insight 的测算，2022 年变压器市场总规模大约 540 亿美元， 2023-2032 年，变压器市场将以 7.2%的年复合增长率持续增长，到 2032 年预 计市场价值约 1095 亿美元。其中，2022 年美国变压器市场规模 103 亿美元，2023-2032 年预计将保持 7%的年复合增长率，到 2032 年预计市场价值 207 亿美元。

市场拥挤，集中度或提升

市场格局十分分散，细分赛道有所差异

中国变压器企业主要可以划分为四类，市场格局十分分散。中国变压器企业主要可以分为 四类：1）大型跨国集团：ABB、施耐德、西门子、东芝等几大跨国集团公司在技术和管 理上具备显著优势；2）电网系企业：保变电气、特变电工和中国西电等国内大型企业；3） 大规模民营企业：江苏华鹏、金盘科技、扬电科技、江苏华辰、明阳电气等为代表的制造 企业；4）众多规模相对较小的民营企业。根据前瞻研究，2020 年中国变压器市场 CR5 仅为 7.28%，第一名特变电工市场份额为 4.09%。

分产品来讲：1）输变电变压器、风电变压器技术要求高，产品具备定制化特点，参与玩 家少，盈利情况较好。2）配网变压器、火力/光伏/水力发电变压器产品相对同质化，技术 要求低，参与玩家众多，通常以低价竞争，整体产能过剩，后续预计会面临产能的部分出 清。3）储能变压器需求快速提升，部分变压器厂商快速扩产，下游客户对厂商验证要求 和标准更高，入场难度较大，但因成本压力，导致压价压力较高，单位盈利有压力。后续 随 PCS 与变压器企业合作，有望带动行业集中度提升。 输变电变压器：产品单价高，技术要求高，具备 500 千伏以上生产能力的变压器企业较少， 市场主要集中在少数玩家手中，包括跨国集团公司 ABB、施耐德、西门子、东芝等，以及 国内大型电网系企业，如保变电气、特变电工和中国西电等，市场份额相对集中。

配网变压器：产品标准化，单价低，技术含量低，生产企业众多，市场格局分散，地头蛇 较多。网内往往通过国南两网或地方电网招标的形式，对于产品的质量审核较为严格，背 景渠道是拿单关键，中标产品的盈利情况较好；网外市场企业间竞争更加激烈，通常以低 价竞争，整体产能过剩，后续预计会面临产能的部分出清。 发电变压器：风电变压器对于技术要求较高，一方面，风电场所处环境通常较为恶劣，陆 风场要抵御风沙侵袭，海风场要耐受海水腐蚀，要求变压器性能稳定、可靠，对环境有较 高的适应性；另一方面，风力发电输出功率不稳定，对变压器损耗较高，需要变压器有较 好的抗冲击性。当前行业玩家较少，主要有明阳电气、金盘科技等。同时风电变压器产品 具有高度定制化特点，产品盈利性较好。其他发电用变压器情况与配网变压器类似。 储能变压器：下游主要为 PCS 厂商，由于储能变压器需要搭配 PCS 设计销售，需要两者 之间较为紧密的合作关系，PCS 厂商对于变压器企业的审厂较为严格。目前有较多的企业 在进行积极扩产，但由于成本压力，导致压价压力较高，单位盈利有压力，产品毛利率相 对较低。PCS 模块化和集成化是储能行业发展的方向之一，通过给 PCS 模块配备变压器， 可以同时实现变流和变压的功能，更好地满足大储客户的一站式需求。PCS 与变压器企业 合作，有望带动行业集中度提升。

盈利能力趋于稳定，定价同步原料调整

当前行业毛利率水平趋于稳定，基本在 20%-25%之间。我们选取部分典型企业的变压器 业务毛利率来做分析，得到以下结论：1）2021 年行业整体毛利率出现明显下滑，主要系 原料端价格大幅上涨，成本传导不及时，致企业端利润承压。2）当前行业毛利率水平趋 于稳定，除明阳电气外，基本在 20%-25%之间。行业成本结构透明，当前行业产品定价 基本跟随原料端价格波动而进行调整，我们预计后续毛利率水平仍将保持稳定。3）明阳 电气毛利率显著高于其他企业，主要系公司风电变压器业务收入占比较高，而风电变压器 盈利水平好。22 年公司毛利率未像其他企业一样趋稳，而是仍然快速下滑，主要系公司业 务结构调整，加速开拓其他领域变压器业务致风电变压器业务收入占比降低。

新能源产品产能紧张，短期内难以缓解

主要新能源变压器企业产能利用率已经接近极限，产能扩张周期长。从涉猎新能源变压器 的主要公司数据来看，变压器相关的产能利用率和产销率多达到近 90%的水平，明阳电气、 江苏华辰等公司甚至出现超规划产能生产的现象。传统变压器厂商有计划加速转换/扩建产 能，21-23 年，有多家输配电变压器相关企业进行了发股或发债的融资募投活动。然而， 变压器行业内产品供应释放速度慢，参考江苏华辰募投项目，建设周期约为 2 年。当前开 展的产能扩张，基本要到 24-25 年才能释放，短期内，变压器市场供不应求状况或将持续。

海外扩产周期更长，国内企业出口高增

海外供给紧张，国内企业享受外溢红利

海外市场需求外溢，23 年以来国内出口额高增。当前全球市场变压器行业需求快速增长， 但是海外由于产业链配套齐全度弱于国内，企业扩产周期往往更长，我们认为短期内紧缺 情况难以改变，能够给国内企业带来部分需求外溢。据海关总署，2022 年我国变压器出 口额为 281.4 亿元，同比+27.1%；23 年 1-7 月我国变压器出口额为 183.92 亿元，同比 +25.0%，实现快速增长。

出海认证是基础，当地认可度是关键

目前国内具备出口能力的仅有少数企业，需要通过客观认证+获得主观认可，整体难度较 大。因为变压器涉及电网安全的问题，尤其欧美国家对于安全方面的要求相对较高。获得 程序上的认证是出海基础，整体基本需要 2 年以上的时间，获得当地的认可度是关键，并 不是靠低价就能打开海外市场，培育难度较大，出海节奏或较慢。 变压器出海从认证到量产大体可分为 6 步，整体时间大约需要 2 年以上。步骤包括：1） 获得企业运营标准识别；2）验厂并生产样机，验厂的最终目的是判断企业能不能被允许 做样机，通过验厂后，生产样机。变压器市场格局分散，小厂居多，多难以通过较为严格 的验厂环节；3）样机测试，样机测试包括公司内测和第三方测试；4）等待甲方给与准入 审批；5）小批量生产；6）大量生产。整体时间快则 2 年，慢则 3、4 年不等。

海外建厂 OR 国内建厂？ 在海外建厂可以有效规避潜在的贸易限制和政策风险。变压器是电力基础设施行业的关键 零件设备，部分欧美国家可能会利用贸易限制中国变压器出口。比如，2020 年 12 月，美 国能源部签署一项命令，禁止向美国关键国防设施（CDF）供电的电力公司从中国进口特 定的电力系统产品，具体内容表现为，向美国关键国防设施供应 69 千伏或以上电压的电 力企业，不得选择从中国进口高压变压器和其他所谓的大容量电力设备。被禁的设备中就 包括电力变压器。通过在海外建厂，变压器厂商可以绕开类似的贸易限制。具体海外建厂 的案例包括金盘科技的墨西哥工厂，主要向美国提供变压器产品。 国内产业链齐全，熟练工人多。变压器产业链包括上游的原材料供应（钢材、硅钢片、绝 缘材料等），到中游的铁心和电磁线圈，再到完整的变压器和变电站，最后到达相关应用 场景。中国电气设备行业最早发展于 20 世纪初期，本土产业链齐全，劳动力充足。相关 的产业链内企业包括望变电气（硅钢）、云路股份（非晶合金材料）、扬电科技（铁心）等。 采用在中国本土生产出口海外的模式，能够让企业享受更齐全的产业链配套与劳动力优势， 在全球供应紧张的情况下，能够更快的提升产能，释放供给。

我们认为短期内企业通过在国内生产出口海外的模式，能够享受国内更齐全的产业链配套 与劳动力优势，是一种短期快速释放供给的有效方式。长期来看，企业或通过海外建厂的 形式，更加深入地走向国际市场。

出海模式及代表公司

目前国内具备出口能力的企业较少，主要有三种模式。1）单一变压器产品直接出口海外： 如金盘科技早在 1998 年就在纳斯达克 IPO，2007 年和 GE 等国际巨头合作。各项布局齐全， 具有荷兰、欧盟、美国、加拿大、俄罗斯等国产品认证 200+个，且海外销售渠道布局深入 广泛，渠道团队包括 ABB、西门子前成员，在墨西哥建有工厂。2）打包出口含变压器产品 在内的 EPC 项目：如思源电气主要在一带一路等地通过 EPC 接入口，出口变压器产品，发 挥平台化优势。3）与国内 EPC 厂商合作，合作方将产品应用于海外项目：如江苏华鹏通 过供给国内储能系统集成商实现产品出口。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。