“光瓶酒之王”牛栏山，难回百亿

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

头图 | 视觉中国

趁着A股和白酒板块暴涨，顺鑫农业迎来难得的2连板，上一次还是2021年；其股价历史最高曾到78.87元，如今趁着牛市大涨，股价最高点也才22.07元/股。

回望2019年，牛栏山营收超百亿，爆款“白牛二”卖出8.4亿瓶，能和山西汾酒掰一掰手腕。几年过去，为何两者地位天差地别？

都说消费降级，光瓶酒之王牛栏山能否借势重回百亿阵营？剥离掉房地产业务，顺鑫农业能振作起来吗？答案或许都是否定的。

01 扭亏靠卖地

顺鑫农业曾横跨房地产、养猪、白酒三大行业；但房地产业务长期亏损，2016年-2022年7年间累计亏损近28亿，连累整个上市公司在2022年和2023年亏损超10亿。

2023年底，顺鑫农业终于以22.59亿元剥离房地产业务，这也是其今年上半年其能扭亏为盈的关键。但过去3年顺鑫农业都是Q1盈利，后面三个季度基本上都是亏损，今年没有房地产项目拖后腿，或许能表现稍好点。

2024年上半年，顺鑫农业总营收56.87亿，同比下降8.45%；归母净利4.23亿，同比增长621.87%（去年同期则净亏损8097万元）；经营现金流量净额为-10.18亿元，同比提升53.86%。

剩下的两大产业中，猪肉业务毫无起色。2024年上半年，顺鑫农业猪肉业务营收为8.90亿，其中，屠宰业务销售收入7.86亿，种畜养殖业销售收入1.04亿元；但去年同期该业务总收入是13.46亿，下降比较多的是屠宰业务。虽然得益于生猪市场回暖、价格持续上涨，其猪肉业务的毛利率同比上涨了14.95%，但这块仍然是亏损的，最多就是“猪肉板块相比去年同期减亏”。

所以有投资者提议顺鑫农业也剥离猪肉业务，但顺鑫农业回应称，公司聚焦白酒和猪肉两大主业，尚无剥离猪肉产业的计划。

白酒业务才是顺鑫农业的营收支柱，但同样不容乐观。顺鑫农业2021-2023年白酒业务的营收分别为102.25亿、81.09亿、68.23亿，业务规模持续缩水。

2024年上半年，顺鑫农业白酒产业总营收46.98亿，同比增长3.17%；但根据各白酒产品销售表现，今年白酒业务仍难回百亿营收阵营。

具体来看，上半年顺鑫农业的低档酒、中档酒及高档酒营收分别为34.56亿、6.38亿以及6.03亿，同比提升4.87%、-7.29%以及5.94%；低档酒的营收占比为73.56%。

当前，顺鑫农业白酒产品策略是：

光瓶产品上采取以10元左右的白牛二和40元左右的金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略；

超高端产品线上，以魁盛号樽玺作为主打。

但对应来看，白牛二上半年销量同比下降4.45%；金标销量同比下降高达46.38%。反而是42度265ml牛栏山陈酿酒和36度400ml百年牛栏山酒的销售量涨幅都超过5%。但无论是哪款产品，毛利率均有2~5%的下滑，顺鑫农业利越做越薄。

曾经的大单品白牛二风光不再，顺鑫农业开始着力去库存。23年上半年白牛二的生产量、销售量分别下滑46%和4%，库存量大增269.22%；今年上半年白牛二库存量下降97.95%，库存从去年同期的50.39亿降到14.02亿，效果明显。

结合顺鑫农业的合同负债来看，23年年底还有21.98亿，到上半年结束仅剩5.79亿，可见为了维持当前营收，释放了不少先前的预售款。但蓄水池水位急速下降，会让顺鑫农业后续发展更晦暗不明。

从外界来说，是因为牛栏山面临的光瓶酒的市场竞争更加激烈了。

牛栏山吃到了光瓶酒市场快速增长的红利，过去十年，光瓶酒市场规模翻了3倍多，预计到2024年有望突破1500亿。但看中这块蛋糕的不止一家，比如山西汾酒的玻汾、洋河蓝优、绿西凤等等，其中玻汾年复合增长率约15%，2025年收入有望突破百亿元（招商证券）。

同是光瓶酒，为何牛栏山走下坡路，而玻汾却在向上？

02 成也牛二，败也牛二

与山西汾酒拥有名酒基因不同，牛栏山开局一手烂牌。

就二锅头来说，当年红星二锅头才是“宗师”。但牛栏山硬是利用工艺“改进”，将酿造改为调配，用酒、水和香精等勾兑出更为廉价的浓香型调配酒，再用广告使得消费者将其归为二锅头品类，从而让白牛二的销量一路走高，在2008年超越红星，成为光瓶酒之王。

随后2012年限制“三公消费”的禁令又给牛栏山这类低端酒加了一把火。牛栏山通过让利给经销商等手段，进军长三角、珠三角等更多市场，迅速成了“下沉酒王”。

体现在营收上，2019年顺鑫农业白酒业务营收破百亿，达到102.89亿。随后两年，虽然白酒业务营收未能有突破，但也均保持在百亿以上。

大转变发生在2022年。

2022年，国家颁布了白酒“新国标”，规定白酒酿造工艺不允许使用非谷物来源的食用酒精和食品添加剂。

这无疑给了牛栏山当头一棒，其大单品白牛二被彻底开除“白酒籍”。当年牛栏山白酒销量同比下滑24.40%，2023年同比降幅进一步提升至26.03%。也是从2022年，牛栏山白酒跌出百亿圈，仅81.09亿；2023年已不足70亿规模。

雪上加霜的是，白牛二的低价策略让伪造成本极低，瓶身、标签等都从外部采购，很容易复制；而其配方简单，品质并不高，消费者的忠诚度也受影响。

这导致一度市面上有将近40%的白牛二是假酒，极大拉低品牌调性，消费者的好感度降低，又有那么多供选择的光瓶酒。久而久之，白牛二的势头就大不如前。

面对业绩不断下滑，牛栏山祭出提价大招。虽然过去几年提价是白酒企业的基本操作，但这对牛栏山的品牌粘性也给出新挑战。

2021年以来顺鑫农业对旗下单品牛栏山陈酿、百年牛栏山等进行了多次提价，2024年初再次对4款牛栏山陈酿进行了提价，提价幅度为6元/箱。

虽然一段时间里提价确实有效果，2024年上半年顺鑫农业的毛利率达到36.26%，净利率达到7.49%，但销量也在大幅下滑。如今白酒业中连茅台的价格也承压，对牛栏山来说，想继续提价难度加大，且这大概率会进一步挫伤销量，得不偿失。

#03重回百亿，难

为了走出困境，牛栏山首先是研发纯粮酒“金标陈酿”二锅头，又发力高端产品，旗下高端品牌“魁盛号”，定位高端、轻奢和送礼场景，单瓶售价700多元。

但2023年，金标牛二为首的“中端酒”在白酒营收占比为16.30%，以魁盛号为首的高端酒仅占牛栏山白酒销售额的14.33%；到今年上半年，中端酒营收占比下滑到13.58%，高端酒营收占比下滑到12.84%。

增长方式好像只剩下渠道扩张，但顺鑫农业的渠道也有下降趋势。2024年上半年顺鑫农业北京内外的经销商均有减少；对应来看，其应收票据及应收账款进入2024年就开始飙升，上半年同比增长148.73%。以此推测，顺鑫农业即使用更宽松的付款政策，也难推进白酒的销售。

顺鑫农业立下“三年重回百亿销售规模”的计划，但上面分析可见，无论是提价、新的白酒产品，甚至是提振大单品白牛二，均难以承担起这一重担。

顺鑫农业选择了换帅。

7月22日，顺鑫农业发布公告宣布康涛为新总经理，这是近两年的第三次高层变动。前任也是“时运不济”，在任不到两年，正好是业绩唯二亏损和市值快速蒸发的阶段。

康涛资料显示其为老顺鑫人，曾任顺鑫农业副总经理。据媒体报道，其上任后“公司经营层将保持稳定，业务继续聚焦白酒和猪肉，白酒依旧坚持民酒定位。”

但一成不变甚至小打小闹都无法挽回白酒板块的颓势，新管理层想让牛栏山重回百亿任重道远。

近期顺鑫农业股价因为资本市场推动又做了次“过山车”。长远来看，对投资者来说，牛栏山销量和盈利能力止跌回升时，才是真正值得关注的时候。