股权投资之外，一级市场的一条蹊径丨入局

科技更迭、资金分流、和时代的盘根错节，共同构成了这个复杂的商业世界。创新与资本之间，当曾经行之有效的运行模式出现新的挑战，过往自西向东所承袭的行业规则被打散，人们亟待新版图和新秩序。

“入局”或许是用来形容最近五年的创投行业、中国社会，乃至整个世界格局最准确的动词。「入局」也将成为暗涌一个新栏目的名字。

「入局」诞生于变局之中。若用一句话总结：我们希望找到更适应变化环境中的新玩家、新玩法：或许是更产业的、更人民币的、更技术驱动的、更懂规则的、更中国的，也可能是更天马行空的、更与环境相和谐的、更世界的，当然也可能是更局限、但也更特别的。

愿意躬身入局的人永远值得被关注与奖赏。我们希望，「入局」记录的人、机构、选择，都将成为这个变局时代的注脚。

以下是本栏目的第二篇文章。

文 | 徐牧心

编辑 | 陈之琰、刘旌

1. 股权投资失灵了吗？

在一级市场，股权投资曾被视为行业的“圣杯”——至少在互联网时代，股权是掘金的最佳方式。但过去三年，“圣杯”开始“蒙尘”。

“投资人的钱，大概率是收不回来的。”知名投资人倪泽望曾在公开演讲中如此担忧道。这是2018年，一级市场投资案例超过一万个，IPO数量不到200个。现在看来，这句话并非总结，而是此后漫长退出难题的序言。

最典型的例子是红极一时又迅速沉寂的新消费行业。其兴起，得益于全球“大放水”背景下，在互联网领域投无可投的投资机构们，将互联网的打法在消费领域复制了一遍。尔后，新消费却并没有为机构们复刻互联网的投资神话，无数明星公司折戟在IPO之前，风口骤息。

在相对成熟的美国市场，退出渠道包括并购、S交易等多种形式，IPO退出只占其中的5%（主要限定在PE基金中）。而中国却是一个高度依赖IPO单一退出路径的创投市场，VC、growth基金90%的退出方式依靠IPO来实现。随着A股的红黄灯、港股的流动性危机、美股的政策限制，以及各地IPO市场此起彼伏的问题，整个一级市场不得不直面一个事实：所有人面对的是一个几乎凝固的市场。

流动性去哪儿了？

永川资产CEO刘子正对「暗涌Waves」说，“流动性问题的本质不在于钱的稀缺，而在于全市场高杠杆率时代的结束。”

在他看来，失去了具有共识的、高增长的资产，市场在几处关键连接点出现了分歧，股权变现的问题就集中爆发了。“一个人不玩，击鼓传花可以跳过他；后面的一群人不玩了，整个游戏就结束了。”

这实质上是隐藏在股权投资内核中的一大难题：没有连接资本与优质现金流，即资本不是从优质现金流中获利的，而是在优秀的资本接力中获利的。

上一个时代，互联网公司天花板无限大，其所对应的投资机构也能承载十倍于经典VC的资产管理规模。但当股权投资所推动的平台型扩张走到尽头时，这种投资方式也遭遇了瓶颈。

或许，我们可以换个思路来应对这个问题：是否存在其他更具流动性的退出方式？或者说，有哪些具备高流动性现金流的行业可能适用于股权之外的风投模式？

2. 管道两头

刚刚完成4.58亿美元C轮融资的滴灌通正试图回答这个问题。

滴灌通于2021年由前港交所总裁李小加和东英金融创始人张高波共同创办，定位为一家“创新投资和金融科技公司”。在其官方说法中，作为一家投资公司，最大的“创新”在于，不同于市场主流的“股权”融资途径，而采用“每日收入分成合约”（DRO），一种约定投资额、联营期限和分成比例的方式。

敢于采取这种模式的核心包括几个要素：（1）面向餐饮、零售、文体等有稳定现金流的实体业主，；（2）投资门店而非公司，单店投资不超过整店投入的40%；（3）品牌和门店皆有一定基础。

股权投资成功的关键是对高增长资产采取高溢价的多轮投资，在规模达到之后立刻进行IPO退出。而滴灌通的模式则从追求“股权增值”转变为追求“每日收入”。

这种新型的投资方式在美国其实已有探索，被称为Revenue Based Financing（RBF）。其代表公司有Pipe、Velocity、Clearco等。

其中，喊出“Nasdaq for Revenue”的Pipe是近年美国最热门的新金融公司。通过面向具有经常性收入公司提供融资并分享收入，Pipe在不到一年内就成为了独角兽。这家成立于2019年公司的名字含义为：管道，与滴灌通异曲同工。

如果说，股权投资的基础逻辑是“按周期、按比例分享目标实体的利润”，那么RBF模式的逻辑变化有三个要点：第一，不分享利润，而是分享收入；第二，非永续分享利益，优先分享，到期离场；第三，融资用途受限，只用于投入产生现金流的经营行为中。

（股权投资与RBF的差异对比）

RBF是一种介于债权和股权之间的“权益类投资”，本质是一种夹层产品（mezzanine）。它要求资产具备三个特点：（1）具有经常性收入，即拥有较为稳定的现金流；（2）确定性高，未来现金流可预测；（3）收入清晰可确认。

这种要求使得实体门店（即滴灌通的主要投资对象）是非常适合RBF投资的一类标的。在RBF的投资逻辑下，也诞生了一种金融产品RSO，Revenue Sharing Obligation，即收入分享权。

3. RSO是什么？

RSO的本质是连接资本与经营现金流。通过投资，帮助建立或增强目标实体产生现金流的能力，进而获取增量现金流的分享权。例如投资餐饮门店，并分享该门店一定时间内的一部分营业收入。和传统股权投资母公司，照单全收所有连锁门店的盈亏不同，RSO只投资单一门店，只与该门店的现金流发生关系。

RSO分为两个阶段，简要来讲，RSO-1是回本阶段，RSO-2是收益阶段。从基金的角度出发，最重要的指标一定是IRR和DPI，因此回本是优先级最高的部分。

这一切的逻辑都是倒着推演得出的：即对LP保证12个月DPI=1，因此将对门店的投资额先放在等式的右边，通过对门店第一年月均营业额的尽调，用保守估计的营业额数字x第一阶段扣点比例x12个月，最终等于对此门店的投资额。

（RSO-1阶段扣率计算逻辑：最保守营业额数字x扣点比例x12个月=最后的投资额度）

以永川投资的新派粤菜品牌大树餐厅某一门店为例，因为预估其月销售额为200万，按照双方接受的17%扣率，从营业开始就可以回款34万/月，经过11.4个月可以回款达到投资额388万。

在餐饮行业，12个月回本的优质资产大概占头部的10%左右，并不算什么奇迹。但如果将这件事翻译成to LP的语言：12个月dpi>1，可能对投资行业就有了更多的意义。

RSO-2阶段则是收益，根据不同行业门店的生命周期来计算，一般采用收取24-36个月的收益，每个月的收益为其营业额的4%-6%，到期离场，或是达到倍数天花板离场，并不占有该公司的股权，也并不为经营提供意见。只与“收入”一项挂钩可以避免损益表其他复杂的部分，这种简化是其可以规模化的先决条件。

此外，RSO-2阶段的公式会加入对赌机制，即和老板对赌RSO-1是否可以在12个月内完成，并采取阶梯收益法。规避了实际营收额和测算模型不一致的问题。

具体扣除方式上，是直接从用户付款的那一刻开始分账：

（数字化分账系统的引入，使得RSO产品自创立第一天起便可以建立在技术系统之上，成为了其规模化的又一保证）

和通俗意义上的贷款相比，RSO的一个显著区别就是，这笔交易没有抵押品。不绑定个人老板式的投资，承担了一部分风险，也需要在对产业理解的基础上，建立妥善的投资原则和风控逻辑，实现优质门店的筛选把控。这也一部分回答了那个至关重要的问题：“为什么最优质的门店可以给你们投资？”

当然，这种设计使得如何控制风险变得尤为重要。类似滴灌通对于实体店一定的规模要求，永川在控制风险上也有一套模型。例如，用“三不做”控制品牌风险：新品牌不做、大牌的副牌不做，以及创始人不出资不做。

更多软兜底风控工具也在被引入，其中之一就是对“关店触发条件”的设置，以大树餐厅为例，合约约定“六个月连续亏损，且收入低于一个数字才可以触发关店”，这给了各自一些缓冲期。然而，“兜底”的另一个名字是投资的失败，相比VC，RSO模式对于“兜底”的容纳度会更低。

刘子正向「暗涌Waves」表示，滴灌通的澳门交易所未来会是一种权益类交易平台，而永川则希望能够为上层交易平台提供底层资产。

2023年3月底，滴灌通（澳门）金融资产交易所（MCEX）的启动。有消息称，MCEX在试运行一段时间后，也即将正式开业，成为全球首家持牌的DRO产品交易所。如果未来滴灌通将职责重心转向交易平台，底层资产则开放了更多入局的空间，去填补如餐饮连锁，以及滴灌通因各种原因规避掉的其他标的。

4. 穿过德雷克海峡

尽管现在看来，RBF这种投资模式更适合实体门店，但在美国，它其实已经应用到各行各业之中。无论是线下还是线上，实体还是虚拟，只要拥有revenue（收入），就有revenue for sharing的可能。比如，版权、技术上的应用。一个相对知名的成功案例是Royalty Pharma在生物技术领域进行RBF投资的故事。

Royalty Pharma成立于1996年。一般的VC是一家接一家地投资生物医药创业公司，而Royalty Pharma的做法则是选择一些有潜力的药物进行RBF投资。公司不寻求持有那些拥有这些药物所有权的机构的股权，而是用投资换取这些药物未来产生的销售收入的一部分。由于这些药物的发明人经常是来自于大学和其它研究机构，他们通常的做法是将药物的专利授权给商业公司进行商业开发，从而获得特许权使用费。

2020年6月，Royalty Pharma在纳斯达克上市，募集22亿美元资金，也是疫情期间的年度最大IPO之一。

刘子正认为，过去人们认为RBF只是一种“权益类投资”，但其实它正在成为一种更底层的“结算方式”，并列于股权的一种新型结算方式。

“过去的投资，我们极少挑战利润结算之外的世界，就像我们不知道穿过德雷克海峡之后是什么。但是在未来，我们拥有两种选择，是股权，还是RBF？”刘子正告诉「暗涌Waves」，这不单是线下零售的机会，而是整个投资行业的机会。

清律律师事务所侯旺和段鑫斌研究了包括Lighter Capital、Wayflyer、Uncapped 、Arc、Pipe、Viceversa、Liberis、Outfund等在内的八家从事RBF的投资机构。发现这些机构的特点是：近5年左右设立，并在短期内筹集到了巨额的资金，其创始人往往具有金融业从业经历，联合创始人中亦常常具有互联网公司从业经验，熟悉电子商务和SaaS等方面的业务。研究认为，互联网平台公司、大型产业公司、私募投资机构、金融机构的资产管理业务，以及商业银行都是国内有机会从事RBF业务的主体。

但是毕竟RBF刚刚诞生，作为一种新的“操作系统”，还会面临很多来自市场的挑战。对于投资机构而言，RBF除了无抵押担保，仅仅拥有权益之外，回报的天花板也清晰可见。清律的研究也指出，目前国内RBF在国内尚未起步，监管机构还未对此加以关注。

相比轰轰烈烈的“互联网+股权投资”时代，从Royalty Pharma、pipe，到滴灌通、永川，RBF被越来越多的人所认可，多少是有些无奈的。股权投资时代，一个个最迷人的，是徐新与刘强东、刘芹与雷军那样，相识于微时、英雄惜英雄、陪你到功成名就的传奇故事。但当外部环境发生剧变，人们对风险和不确定性的承受力变得越来越低，加速回本、到期离场，或许也不失为一种新的生存方式。

活下去，stay in the game也是一种长期主义。

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