社保基金原副理事长王忠民：厘清金融助力数字经济发展链路

王忠民 全国社会保险基金理事会原副理事长、深圳市金融稳定发展研究院理事长、金砖智库学术委员会主席

数字化时代带动产业链轻资产重资本化，提升金融服务深度、广度，也让具有未来价值估值定价能力的权益类投资成为金融服务产业升级中最有效的金融供给新力量。本文建议，金融业须做好两个转化：一是设立股权投资部门以跟进数字时代所需金融服务；二是推动银行等传统金融机构注重股权端托管服务，用数字经济的逻辑服务数字经济。

中央金融工作会议提出加快建设金融强国，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。金融助力数字经济，这些领域理应是重点。数字经济和科技发展的关系尤为密切，数字技术促进科技进步，其本身也属于科技范畴。金融服务数字经济很大程度上即为服务创新驱动。

从全球来看，数字经济也是资本市场故事的主角。比如，近年来，市场对人工智能的关注与需求，使英伟达成为投资者追逐的焦点。2023年，投资者向这家芯片企业投入许多资金，押注英伟达芯片将为最新、最健壮的大型言语模型供应动力，英伟达股价因此全年上涨近240%，当前市值已经达到1.54万亿美元。如果看最近几年美国股市涨幅最高的公司，基本全是数字化的公司，超威半导体AMD受益于AI热潮，该股股价过去12个月上涨了逾120%；微软是2023年AI热潮最大的赢家之一，通过投资OpenAI，公司提前锁定了技术上的领先优势，股价2023年上涨了57%，2024年1月股价涨超8%，当前市值已超过3万亿美元，与苹果正就世界市值第一大公司的位置激烈角逐。

回看中国股票市场，科技企业股价和市值涨幅远不如美股。这一方面说明中国资本市场上服务数字化股权、数字化公司、数字化产业力度还不够；另一方面也一定程度显示中国数字化企业整体竞争力还有待提升。二级市场中，市值涨幅较多、排名居前的依然以金融机构为主。而数字化时代，数字技术企业的成长性以及其对经济的促进作用均大于金融业，但这在证券市场占比对比中却还未体现出来。不过可喜的是，一级股权市场近年来虽然依然面临融资难问题，但从资产端来看，创业投资基金投资独角兽企业的成长性日益凸显。北交所“专精特新”企业交易量日益活跃，突破了过去三板市场交易长期低迷、胶着的状态。全市场来看，科创板、创业板均开始聚焦受到早期股权投资的数字经济企业。这说明中国资本市场已开始将估值定价体系的重心逐渐向数字化企业所倾斜。

尤其是2022年中国数字经济规模达50.2万亿元，总量稳居世界第二，占GDP比重提升至41.5%，数字经济成为稳增长促转型的重要引擎的大背景下，金融业更好服务数字经济，是时代之需、发展必须。因为数字化已经是全球经济的引擎，以及经济国际竞争力的核心领域之一。

数字时代资产形态日益轻型化

数字化发展逻辑促使产业变革，很多传统产业正在经历着翻天覆地的变化。因此，数字化时代，讨论金融助力数字经济，首先要找到金融与数字经济之间的连接点——资产形态。数字化、智能化推动技术快速迭代，使得技术进步日新月异，进而倒逼产业升级不断加快，并从以工业化、城市化阶段的重资产为主，转为信息化、数字化阶段的轻资产比重不断提升。因为数字经济的到来改变了企业、城市、产业的资产结构，轻资产结构占比的上升对应着固定资产折旧过程中的技术进步。随着技术进步速度、技术在产业应用的迭代速度不断加快，重资产边际收益不断下降，资产形态跟进兴替，技术、专利、数据等无形资产价值日益彰显并不断加入资产负债表，且其基于云服务的算法逻辑可以随着市场拓展而不断降低其边际成本使其趋于零，最终获得规模经济、范围经济的无限成长。这要求产业发展必须摆脱工业化重资产的硬件思维，以数字化轻资产的软件思维推动表内资产由重转轻，否则技术进步将会把固定资产打为沉没资产。

金融服务数字经济更为注重以重资本服务轻资产。世界范围内看，算力、算法、数据资产快速增长是数字时代的主要特征，服务轻资产的金融逻辑以资本现金流下的重资本模式为主。从数字企业股权结构看，初创型公司不仅只有企业创始人、合伙人人力资本投入，还有天使投资人、创业投资基金等资本投入。企业高速成长大多需要多轮融资支持，用资本加速数字化企业技术进步、数据资本变现，以及产品快速更新迭代。尤其是全面注册制的实施，使得即使资本投入还未带来正经营现金流，但企业只要有未来可能的现金流贴现，均可在资本市场上市。全面注册制的实施更是打通了金融服务数字经济的全产业链条，从投融资早期全资本现金流场景的投资，到VC/PE私募股权融资，再到首次公开募股IPO，全站式金融服务也促使金融服务数字经济的模式切换——从重资产切换为重资本轻资产，从传统信贷金融服务为主，转为更多以权益投资、股权资产等重资本模式提供一整套金融服务的链路成长。资本市场上的市值最大化成为新型轻资产最终能够带来现金流并促进经济增长的重要指标。

数字化发展逻辑提升金融服务深度和广度

数字化发展逻辑也促使金融变革，提升金融深度广度，使得金融服务的敞口、维度、市场等更为多元、丰富，金融交易结构也更为考虑各利益相关方关切。

比如，数字技术在金融行业的应用催生了金融科技，引发传统金融服务效率革命。支付宝、微信等金融科技产品的出现，使得只在支付一个端口当中应用的结果就可以促进整体银行业支付数字化场景的进步，也促进了开放银行等线上金融业务的诞生。人工智能兴起后，金融数据的结构化应用又进一步推动了普惠金融覆盖面的增加与成本的降低，推动智能银行的新金融革命。

比如，数字经济、科技快速进步中所用的权益金融逻辑进一步丰富了传统信贷固收金融逻辑以外的增长空间。轻资产、软资产、无形资产等都需要资本估值和重资本投入，其中有可能不仅会使用差异投票权，把更多控制权给资本占少数的创始团队；同时还可能要认同技术创新、商业模式创新等在股权中的比重。这些数字化成长阶段所需的新金融业态、新金融服务、新金融逻辑助推着早期投资、股权投资的发展和进步，也需要久期更长的陪伴资金与其生命周期相适应。

比如，数字化助推了CVC（Corporate Venture Capital）的发展。以数据云基础设施服务为例，其比物理性基础设施服务边际越大，自身成本越小、越趋于零的时候，为企业可以免费提供基础性服务，比如开源源代码、存储等。当平台上企业盈利之后，可以进行利润分成。这就像VC 服务，投资过程的交易结构在企业非营利初始阶段，可以使创业投资提供的很多服务都是免费的，让创新的技术进步和数字产业进步零成本、零风险进入市场；当企业盈利后才给创投基金分润和分股，企业若是失败，也可以直接退出，不负担过程中的所有成本。尤其是对于CVC 而言，可以结合整个生态体系来看一家企业的发展，通过产业资本积累来投资产业布局。

因此，金融业须用数字经济的逻辑、数字经济的金融模态服务数字经济，才会得到有效的成长。

金融须以自身转型发展服务数字经济

金融在服务数字经济过程中，二者早已经形成了相互渗透、交互促进、双轮驱动的耦合发展模式。数字技术不断革新着金融业，金融业也以更贴近数字经济模态的方式服务着数字产业化和产业数字化。

从数字经济企业生命周期来看，处于早期的数字经济企业基本是不挣钱的，因此以往较多适用合伙制，且仅有天使投资人、创业投资基金匹配其发展阶段。但试想，如果最近20年，合伙制没有广泛应用在数字经济企业组成形式中，且没有VC/PE等投资人对数字经济企业的资本投入，那么数字经济发展初期的创新动能和培育独角兽的资本投资业态就不会成长。但与此同时，从经验来看，初创公司成功的概率是随机的，甚至不是统计概率可以呈现的，因此其发展具有高度不确定性。VC/PE等股权投资机构也绝不是孤注一掷，而是分散性投资在无数新创业公司中。在这些初创公司发展过程中，一部分走向失败，投资人就以损失的投资金额止损；另一部分逐步走向稳定的市场、稳定的现金流、稳定的利润，投资人就追加投资，投资比例进一步加大，成长部分得到的实际成长的利润就越高，以至于最终以较少的成功项目收益覆盖了失败项目的成本损失。从全社会来看，这个过程推动了技术进步和社会创新的机会成本无限趋近于零。这就是向技术要利润、向风险要收益的过程，也是主动风险早期投资模态完成技术进步、产业升级的过程。

在此背景下，金融机构服务数字经济，就需要做好两个转化：一是应高度重视和加大股权投资部门以跟进数字时代所需金融服务；二是推动传统金融机构转型，尤其是对于净息差不断下行的银行业而言，须注重股权托管及权益管理所需金融服务。从境外银行业经验来看，美国道富银行、纽约梅隆银行、北美信托等金融机构均将业务重心转至托管服务。以美国道富银行为例，其是美国现存的第二古老的银行，在其发展过程中，也将托管业务作为其主营业务，现已发展成为全球最大的托管银行和最大的资产管理公司之一，在全球金融资产服务业处于领先地位。如今其手续费及佣金净收入已远高于其利息净收入，且接近其4倍。

金融服务数字经济、新经济、新技术领域，若没有股权融资、股权托管业务，则没有符合轻资产重资本股权投资趋势的金融服务。这个逻辑印证了提高直接融资比例的重要性，也对传统金融机构业务模态转型具有积极影响。值得强调的是，全面注册制对推动中国创新驱动发挥着重大作用，未来更须发挥资本市场注册制的作用。从全球范围来看，20世纪60年代注册制的产生也推动了一批著名数字企业的飞速发展。当前，市值排行榜全球前十名的公司均是在注册制模式下在纳斯达克上市的。注册制将以往资本市场注重资产价值和未来现金流贴现的模式进一步升级为注重资产估值，助推了差异投票权、差异分配权在金融服务创新中以特殊交易结构服务数字经济等新技术商业化发展；金融制度、交易结构的创新变革也将资本和产业有机结合起来，甚至通过证券制度创新活跃交易，增多了可投资资本，推动着数字经济快速成长。

总之，让数字企业、科创企业都能够“爆发”起来，需要全站式的股权金融服务、金融制度创新。尤其是当前数字技术进入大模型阶段，应以数字化思维和供应链、产业链、金融链、数据链全链条、全资本视角推动金融更好服务数字经济，服务用户利益最大化。

（作者为全国社会保险基金理事会原副理事长、深圳市金融稳定发展研究院理事长、金砖智库学术委员会主席）

来源：当代金融家